Projekt ustawy o OFE: więzienie za reklamę, regulacja cen

Opublikowane w bieżącym miesiącu rządowe uzasadnienie projetu ustawy o funduszach emerytalnych opisuje między innymi dwa problemy dotyczące OFE: koszty zarządzania tymi funduszami są zbyt wysokie (str. 18), a konkurencja między funduszami funkcjonuje bardzo źle (str. 18-19). Ten drugi problem objawia się m.in. tak: spośród osób, które zaczynają płacić składki emerytalne, tylko nieco ponad 20% decyduje, do którego funduszu chce się zapisać; pozostałe osoby zostają przypisane do jednego z funduszy w drodze losowania. Ponadto liczba transferów między funduszami (liczba osób, które wypisują się z jednego z nich po to, aby zapisać się do innego) jest mniejsza niż 2000 na kwartał w skali całej Polski — a więc znikoma.

Rząd zauważa, że konkurencja między funduszami przestała prawidłowo funkcjonować z początkiem roku 2012, kiedy wszedł w życie przepis sformułowany następująco:

Zakazuje się prowadzenia działalności akwizycyjnej na rzecz otwartego funduszu polegającej na działaniach mających na celu skłonienie kogokolwiek, aby przystąpił do otwartego funduszu lub pozostawał członkiem tego funduszu [...]

(art. 92 ustawy o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych)

Dokument rządowy stwierdza, że przed wejściem w życie owego przepisu, znacznie więcej niż 20% ludzi wybierało fundusze, do których chcą należeć. Ponadto liczba transferów przekraczała 100 000 kwartalnie, a więc transfery były ponad 50 razy bardziej intensywne, niż obecnie. Widać więc wyraźnie, że zakaz akwizycji zabił konkurencję.

Taki stan rzeczy nie powinien dziwić: każdy przedsiębiorca, aby konkurować z innymi, musi docierać do klientów i przekonywać ich, że właśnie jego oferta jest najlepsza. Gdy to jest zabronione (czyli gdy obowiązuje zakaz akwizycji), to konkurencja funkcjonować nie może.

Zdrowy rozsądek podpowiada, że w tej sytuacji rządowy projekt ustawy o OFE powinien zawierać przepisy, dzięki którym konkurencja znów zacznie funkcjonować. Najprościej byłoby uchylić w tym celu zakaz akwizycji, ale można sobie też wyobrazić inne zmiany w ustawodawstwie, które pomogą ożywić konkurencję (o tym, jakie to mogłyby być zmiany, piszę poniżej).

Rząd wybrał jednak zupełnie inną drogę. Projekt ustawy pozostawia w mocy zakaz akwizycji, który zostaje dodatkowo wzmocniony zakazem reklamowania OFE pod karą dwóch lat więzienia lub miliona złotych grzywny (art. 197 i 219b oiffe, ustawy o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych, w nowym brzmieniu wynikającym z projektu rządowego). Tak więc konkurencja pomiędzy OFE nie wróci. A skoro nie wróci, to obniżka kosztów zarządzania funduszami emerytalnymi musi wynikać z regulacji cen przez władze państwowe. Na takich właśnie zasadach, które przypominają gospodarkę z czasów PRL, opiera się projekt ustawy o OFE.

Zakaz reklamy i zakaz akwizycji

Reklama OFE i akwizycja na rzecz OFE są źródłami dwóch realnych problemów. Po pierwsze, są kosztowne, a zarządcy OFE siłą rzeczy muszą przerzucać ich koszty na klientów (czyli na przyszłych emerytów). Po drugie, ponieważ kwestie finansowe są trudne do zrozumienia dla większości osób, łatwo jest o reklamę, która wprowadza ludzi w błąd.

Demokracja zamiast konkurencji — tak jest w niektórych krajach

Z powyższych przyczyn w wielu krajach funkcjonują systemy emerytalne, w których nie ma miejsca na reklamę czy akwizycję. W systemach tych przyszły emeryt jest pozbawiony możliwości wyboru funduszu. Tak jest w Wielkiej Brytanii i we Francji. W każdym z tych krajów funkcjonuje wielka liczba funduszy emerytalnych, które spełniają tę samą rolę co nasze OFE — ale każdy pracownik jest odgórnie przypisany do jednego z nich. W Wielkiej Brytanii wybór funduszu zależy od pracodawcy. We Francji do każdej branży przypisany jest inny fundusz: francuski metalowiec musi należeć do funduszu metalowców, bankowiec do funduszu bankowców itp.

We Francji brak możliwości wyboru funduszu emerytalnego kompensowany jest przez demokrację: fundusze zarządzane są przez osoby pochodzące z wyboru. Ten system nie jest szczególnie efektywny: większość przyszłych emerytów obowiązkowo zapisanych do funduszy nie interesuje się ich zarządzaniem i nie głosuje. Demokratycznie wybrane władze funduszy są zazwyczaj mniej skuteczne w kwestiach finansowych, niż inni, bardziej profesjonalni finansiści.

W Polsce tego rodzaju demokracja nie istnieje. Każdy z polskich OFE zarządzany jest przez prywatną spółkę, określaną jako PTE (powszechne towarzystwo emerytalne). Uczestnicy OFE nie mają żadnego wpływu ani na wybór osób, które z ramienia PTE zarządzają danym funduszem, ani na politykę inwestycyjną, jaką te osoby prowadzą.

Jeśli rząd pozostawi w mocy zakaz akwizycji na rzecz OFE, a dodatkowo doprowadzi do uchwalenia ustawy, która zakaże ich reklamy, to utrwali się istniejący dziś brak konkurencji. W takiej sytuacji jedynym chyba rozsądnym rozwiązaniem byłoby wprowadzenie systemu francuskiego, w którym fundusze są zarządzane demokratycznie: skoro przyszli emeryci nie mają realnej możliwości wybrania, do którego funduszu chcą należeć, to powinni przynajmniej móc wybierać władze funduszu i mieć wpływ na jego politykę inwestycyjną. Gdyby rząd poszedł w takim właśnie kierunku, to mielibyśmy spójny program reform. Czy byłby to program dobry, czy zły — to inna sprawa. Ale przynajmniej byłby on spójny.

Rząd nie chce konkurencji, ale organizuje OFE w sposób, który bez konkurencji nie ma sensu

Pomysły rządu idą w kierunku zupełnie innym, niż demokratyzacja OFE: każdy OFE ma być nadal zarządzany tak, jak dotychczas, ale za to fundusze mają w przyszłosci znacznie różnić się między sobą. W szczególności różne fundusze mają stosować różne strategie inwestycyjne. W zamyśle rządu każdy przyszły emeryt będzie mógł wybrać fundusz, którego strategia będzie mu odpowiadać.

Oto, w jaki sposób rząd chce doprowadzić do takiej sytuacji. Uzasadnienie projektu ustawy (str. 37) stwierdza, że wszystkie istniejące dziś OFE prowadzą taką samą politykę inwestycyjną. Zjawisko to określane jest w dokumencie słowem herding. Rządowy dokument stawia i uzasadnia tezę, zgodnie z którą herding jest skutkiem obowiązujących przepisów. Przepisy te przewidują nieprzyjemne konsekwencje dla PTE, jeśli zarządzany przez nie fundusz osiągnie wyniki znacznie gorsze, niż średnia wszystkich OFE; natomiast uzyskanie wyników znacznie powyżej średniej jest nagradzane jedynie w minimalnym stopniu. Ta asymetria powoduje, że każde PTE dąży przede wszystkim do tego, aby zarządzany przez nie fundusz nie wypadł znacznie gorzej, niż inne fundusze. A tego niebezpieczeństwa najłatwiej jest uniknąć imitując strategię stosowaną przez inne OFE.

Rząd twierdzi — zapewne słusznie — że tu właśnie leży źródło herdingu. Aby fundusze zaczęły się od siebie znacząco różnić, projekt ustawy uchyla przepisy, które przewidują nieprzyjemne konsekwencje w wypadku, gdy jakiś fundusz ma relatywnie złe wyniki. Pozwoli to funduszom na stosowanie strategii, które niosą ze sobą ryzyko, że w jakimś okresie czasu wyniki finansowe będą niedobre. Będzie można na przykład stworzyć fundusz oparty w 70% na polskich spółkach giełdowych, a w 30% na spółkach greckich (wbrew pozorom taki fundusz może mieć sens: fundusze emerytalne działają długoterminowo, a akcje greckie wzrosną w ciągu najbliższych lat, jeśli Grecji uda się wyjść ze swoich poważnych problemów ekonomicznych).

Inną przykładową możliwością będzie stworzenie funduszu inwestującego wyłącznie w spółki oparte na nowych technologiach.

W obu przypadkach może się zdarzyć, że fundusz w niektórych latach będzie miał fatalne wyniki finansowe (dużo gorsze, niż średnia OFE), chociaż w okresie dłuższym, na przykład dwudziestoletnim, okaże się bardzo dobry.

Różnicowanie funduszy miałoby sens, gdyby fundusze mogły się reklamować, czyli przekonywać potencjalnych klientów do zalet takiej czy innej strategii. Niestety, reklam ani akwizycji nie będzie, a więc cały pomysł nie ma wielkiego sensu.

Inną przyczyną, dla której proponowane przez rząd różnicowanie OFE ma mały sens, jest narzucony funduszom obowiązek lokowania co najmniej 75% aktywów w akcjach (obowiązek taki jest zapisany w rządowym projekcie ustawy, ale są wokół niego duże kontrowersje, również wewnątrz rządu). Taki obowiązek oznacza, że nie będzie można stworzyć funduszu bezpiecznego, czyli takiego, który nie będzie przynosił zbyt wielkich strat w przypadku bessy giełdowej. A przecież podstawowy podział strategii inwestycyjnych, to podział na strategie agresywne, przy których spadki na rynkach oznaczają dużą stratę, oraz strategie bezpieczne, które dają zysk niewygórowany, ale za to w dużym stopniu niezależny od warunków rynkowych.

Filozofia rządowego projektu jest więc taka: należy zmienić przepisy w taki sposób, aby fundusze mogły stosować różne strategie, dzięki czemu przyszli emeryci będą mogli wybierać między strategiami. A jednocześnie nie będzie wyboru między stragiami agresywnymi i bezpiecznymi, gdyz ustawa zmusi wszystkie OFE do stosowania strategii agresywnych. Ponadto reklamowanie funduszy (czyli przekonywanie potencjalnych klientów do takiej lub innej strategii) będzie zabronione. Mamy tu do czynienia z jednym wielkim nonsensem.

Regulacja cen

Problem wysokich opłat

Wysoki poziom opłat pobieranych za zarządzanie otwartymi funduszami emerytalnymi stanowi poważny problem. W przeszłości w niektórych sytuacjach PTE pobierały od składek wpłacanych do OFE opłaty za zarządzanie w wysokości 10%. Następnie, gdy maksymalny poziom owych opłat został ustawowo ograniczony do 7%, większość PTE pobierała opłaty w maksymalnej dopuszczalnej wysokości.

Poza opłatami od składek, powszechne towarzystwa inwestycyjne pobierają też opłaty od wartości aktywów przechowywanych w OFE. Do roku 2003 włącznie opłaty te mogły wynosić maksymalnie 0,05% miesięcznie.

Jeśli przyjmiemy, że pieniądze wpłacone do OFE pozostają tam średnio przez 17 lat (to jest realistyczne założenie), to do roku 2003 większość PTE miała politykę cenową, z której wynikało pobieranie opłat w wysokości średnio 17,2% od każdej wpłaconej sumy. Na owe 17,2% składa się opłata od składki w wysokości 7% oraz opłata od wartości aktywów w wysokości 0,05% miesięcznie, która w okresie 17 lat daje w sumie 10,2%.

Niestety, wyżej wymienione opłaty, to nie wszystko. Koszta zakupu i sprzedaży papierów wartościowych na giełdzie, koszta przechowywania tych papierów w formie elektronicznej w Krajowym Depozycie Papierów Wartościowych — te koszta sa pokrywane przez OFE dodatkowo i nie wliczają się do opłat ponoszonych na rzecz PTE.

Pamięć o tak horrendalnych opłatach wyjaśnia w pewnym stopniu, dlaczego działania rządu zmierzające do demontażu OFE spotykają się z poklaskiem części społeczeństwa: dla wielu ludzi OFE, to organizacje, które powinny zostać wytępione, gdyż przy ich pomocy finansiści żerują w sposób niepohamowany na naszych oszczędnościach emerytalnych.

Dlaczego konkurencja między OFE nie prowadzi do obniżki opłat

PTE w zdecydowanej większości przypadków pobierały opłaty na najwyższym dopuszczalnym poziomie do roku 2003, a więc w czasach, w których nie było ani zakazu reklamowania OFE, ani zakazu akwizycji, w czasach, kiedy akwizycja prowadzona była bardzo aktywnie, a transfery między OFE odbywały się na niemałą skalę. Konkurencja funkcjonowała, ale nie prowadziła do obniżenia cen.

Jak to wyjaśnić? Moim zdaniem trzy przyczyny składają się na taki stan rzeczy. Po pierwsze, porównywanie funduszy emerytalnych jest zadaniem trudnym dla ludzi niemających przygotowania w dziedzinie finansów. Wielu przyszłych emerytów nie rozumie, jak wysokie opłaty ponoszą na rzecz PTE, nie rozumie też, jakie korzyści mogą płynąć z wyboru takiego czy innego OFE.

Po drugie, nie zdążyła rozpowszechnić się w Polsce kultura rozumienia funduszy emerytalnych. Konsumenci często (choć nie zawsze) wiedzą, na co zwracać uwagę przy zakupie samochodu, gdyż samochody kupujemy od lat. Podobnie rozpowszechniona wiedza w dziedzinie funduszy emerytalnych pojawi się zapewne w Polsce dopiero za kilka czy kilkanaście lat (o ile fundusze nadal będą istnieć).

Po trzecie wreszcie, władza publiczna nie zapewniła obiektywnej informacji na temat OFE, mimo że powinna była to zrobić. Nie wprowadzono żadnych standardów, zgodnie z którymi fundusze powinny się reklamować i informować na temat swojej działalności. Standardy takie istnieją na przykład w dziedzinie kredytów bankowych: jeśli kredyt jest udzielany w walucie obcej, potencjalny klient musi zostać zawczasu poinformowany przez bank o ryzyku kursowym. Jeśli kredyt ma zmienne oprocentowanie, klient musi zostać poinformowany o ryzyku z tym związanym. Podawane w reklamach oprocentowanie kredytów konsumenckich wyliczane jest zgodnie z ustaloną metodologią, dzięki czemu potencjalny kredytobiorca nie musi się zastanawiać, czy kredyt na 12% jest rzeczywiście tańszy, niż kredyt na 13% w innym banku.

Dokumenty na temat OFE, które rozpowszechniane są przez władze, są tak pisane, że z punktu widzenia przeciętnego przyszłego emeryta nie nadają się do niczego. Spójrzmy na dokument opublikowany przez Komisję Nadzoru Finansowego pod tytułem Informacja dotycząca otwartych funduszy emerytalnych z dnia 25 kwietnia 2013 r. Czy przyszły emeryt może wyczytać z tego dokumentu, ile zapłaci za zarządzanie, jeśli zapisze się do konkretnego OFE? Nie może, gdyż w dokumencie dwa rodzaje opłat (od składki i od aktywów) podane są w oddzielnych rozdziałach. Jak obliczyć łączną opłatę (odpowiednik liczby 17,2%, którą podałem powyżej)? Tego dokument nie wyjaśnia, a takie obliczenia nie są oczywiste.

W tej sytuacji trudno się dziwić, że w czasach, gdy fundusze stosowały akwizycję, potencjalni klienci wybierali fundusz, który miał najbardziej przekonującą akwizytorkę, a nie ten, który miał najniższe koszty zarządzania czy najwyższą stopę zwrotu.

Ustawowe obniżki opłat

Ponieważ konkurencja między OFE nie doprowadziła do ustalenia opłat za zarządzanie na rozsądnym poziomie, Sejm uchwalił dwie ustawy (w roku 2004 i w roku 2011), które wymuszają obniżki opłat. Obecnie maksymalne opłaty, jakie PTE mogą pobierać od składek wpływających do OFE, to 3,5% (zamiast 7% poprzednio). Maksymalny poziom miesięcznych opłat od wartości aktywów przechowywanych w OFE jest degresywny. Małe fundusze (do 8 miliardów złotych aktywów) mogą być obciążane opłatami do 0,045% miesięcznie (spadek opłat o 10% w stosunku do poprzednich przepisów). Duże fundusze, których aktywa przekraczają wartość 45 miliardów złotych, mogą płacić maksymalnie 15,5 mln złotych miesięcznie (jest to suma zapisana w ustawie kwotowo, a nie jako odsetek od wartości aktywów). W przypadku największego polskiego funduszu (ING OFE), którego aktywa warte są 70,1 miliardów złotych, oznacza to miesięczne opłaty w wysokości 0,022% aktywów (o 56% mniej, niż to, co wynikałoby z przepisów obowiązujących przed rokiem 2004).

Rządowy projekt ustawy idzie jeszcze dalej w zmniejszaniu wpływów PTE. Uruchamia trzy mechanizmy idące w tym kierunku.

Pierwszy mechanizm: projekt ustawy przewiduje drastyczne zmniejszenie aktywów w funduszach emerytalnych, co mechanicznie przełoży się na spadek tych opłat dla PTE, które liczone są od wartości aktywów. Zmniejszenie aktywów dokona się na dwa sposoby. Po pierwsze, każdy z funduszy emerytalnych będzie musiał przekazać do ZUS 51,5% wszystkiego, co ma obecnie (to jest najbardziej kontrowersyjny aspekt całej reformy). Po drugie, aktywa odpowiadające udziałowi każdego uczestnika OFE będą stopniowo spieniężane w ciągu dziesięciu lat poprzedzających przejście tego uczestnika na emeryturę; pieniądze będą na bieżąco przekazywane z OFE do ZUS.

Drugi mechanizm: uczestnicy OFE, którym do emerytury zostało mniej niż 10 lat, będą zwolnieni z opłat od składek do OFE. Jeżeli założymy, że typowy uczestnik OFE płaci składki emerytalne przez 45 lat, to zwolnienie go z opłat przez 10 lat oznacza ulgę wynoszącą 10/45, czyli 22%. To dużo.

Te obniżki rodzą dwa zasadnicze pytania. Po pierwsze: czy są one ustalone na właściwym poziomie, a wszczególności, czy rentowność PTE po obniżkach będzie dostateczna? Po drugie: czy rzeczywiście nie ma lepszego sposobu na obniżanie cen, niż ich ustawowa regulacja?

Rentowność PTE po obniżkach: tego rząd nie wyliczył

Rentowność PTE jest decydująca dla przyszłości funduszy emerytalnych. Jeśli PTE będą w stanie uzyskać rentowność na przyzwoitym poziomie, to istniejące fundusze emerytalne będą funkcjonować dalej, a ponadto tworzenie nowych OFE będzie możliwe. Jeśli rentowność będzie bardzo niska, to istniejące dziś OFE zapewne będą istnieć nadal, ale żaden nowy fundusz nie powstanie, gdyż nikt nowy nie będzie chciał angażować się w nierentowny biznes. A przeciez rządowy pomysł, by fundusze emerytalne oferowały klientom wybór między zróżnicowanymi strategiami, będzie miał sens tylko o tyle, o ile powstawać będą nowe fundusze, oparte na nowych strategiach.

Jeśli wreszcie rentowność PTE będzie ujemna (przychody poniżej kosztów), to OFE będą musiały zniknąć.

Regulamin pracy Rady ministrów (§9) wymaga od rządu sporządzenia analizy przewidywanych skutków (kosztów i korzyści) społeczno-gospodarczych ustawy, którą rząd proponuje. Jeśli chodzi o obniżkę kosztów zarządzania funduszami, rząd tego nie zrobił. Uzasadnienie projektu zawiera jedynie takie oto zdanie (str. 18):

Czy ustawowa regulacja cen jest niezbędna?

Czy obniżka kosztów zarządzania OFE nie mogłaby zostać uzyskana inaczej, niż w drodze ustawowej regulacji cen? Na przykład przez ożywienie konkurencji między OFE, połączone z obowiązkiem informowania potencjalnych klientów o kosztach zarządzania?

Aby odpowiedzieć na to pytanie, zauważmy, że obecnie trzy najdroższe OFE (Pekao, Pocztylion i Warta) pobierają na rzecz PTE średnio 12,68% pieniędzy wpłaconych przez uczestników (ta liczba, to suma opłaty od składki i opłaty od wartosci aktywów, obliczona przy założeniu, że pieniądze są trzymane w OFE średnio przez 17 lat). Wyobraźmy sobie teraz, że ustawa narzuciłaby funduszom obowiązek pisania na wszelkich materiałach, jakie przedstawiane są potencjalnym klientom, takiego oto ostrzeżenia:

Jak PTE mogą obchodzić przepisy dotyczące cen

Ustawowe regulacje kosztów zarządzania funduszami emerytalnymi są możliwe do obejścia. Oto dwa sposoby.

Jak wyprowadzać pieniądze z OFE przy pomocy funduszu inwestycyjnego

OFE mają prawo kupować udziały w funduszach inwestycyjnych, polskich lub zagranicznych. Koszty zarządzania takimi funduszami nie są regulowane. Fundusz inwestycyjny może na przykład pobierać miesięczne koszty wynoszące 0,1% (albo i więcej) wartości swoich aktywów, podczas gdy z OFE można pobierać miesięcznie najwyżej 0,022 do 0,045% wartości aktywów (w zależności od wielkości OFE).

Powszechne towarzystwo emerytalne, które zarządza funduszem emerytalnym, może więc legalnie wyprowadzać z tego funduszu,. tytułem kosztów zarządzania, sumy znacznie przekraczające to, co zapisano w ustawie. Wystarczy, że nie będą to koszty zarządzania OFE, lecz koszty zarządzania funduszem inwestycyjnym, którego udziały OFE kupił. Pieniądze wyprowadzone w ten sposób nie trafią wprawdzie do PTE, lecz do firmy zarządzającej funduszem inwestycyjnym — ale przecież ta firma może należeć do tej samej grupy kapitałowej, co PTE.

Wyprowadzanie pieniędzy z OFE za pośrednictwem funduszu inwestycyjnego ma jednak dwie wady. Po pierwsze, koszty zarządzania funduszami inwestycyjnymi są jawne, co pozwala w łatwy sposób obliczyć, ile pieniędzy wyprowadzono. Mamy tu więc metodę na zalegalizowanie wyprowadzania pieniędzy, ale nie na ukrycie tego mało chwalebnego procederu. Po drugie, ustawa zabrania wliczać udziały w funduszach inwestycyjnych do wartości aktywów, od których PTE pobiera miesięczne opłaty za zarządzanie: nie można za te same aktywa brać pieniędzy dwa razy, raz jako koszt zarządzania OFE, drugi raz jako koszt zarządzania funduszem inwestycyjnym. Z tej przyczyny wyprowadzanie pieniędzy przy pomocy funduszu inwestycyjnego zawsze zmniejsza dochody PTE (nawet jeśli, w zamian, proceder taki może bardzo znacznie zwiększyć dochody innego podmiotu, ewentualnie powiązanego z PTE).

Jak wyprowadzać pieniądze z OFE przy pomocy praw pochodnych

Istnieje sposób na wyprowadzanie pieniędzy z OFE, który nie ma wyżej wymienionych wad. Sposób ten opiera się na kupowaniu przez OFE praw pochodnych (derivatives), czyli aktywów bardziej skomplikowanych, niż akcje czy obligacje.

Prawa pochodne są najczęściej tworzone i sprzedawane przez banki. Typowym przykładem jest tu opcja sprzedaży (put option), czyli prawo do sprzedaży określonej akcji po określonej z góry cenie, w określonym terminie. Takie prawo pochodne pozwala podmiotowi, który je kupił, na ograniczenie strat w sytuacji, gdy spada cena rynkowa kupionych przez niego akcji: może on zawsze sprzedać te akcje po cenie ustalonej w opcji, nie oglądając się na cenę rynkową.

Na przykład jeśli kupimy akcje po 100 zł i kupimy jednocześnie opcje uprawniające nas do sprzedaży tych akcji po 80 zł, to nawet w ekstremalnych warunkach (gdyby rynkowa cena akcji spadła niemal do zera), strata na całej operacji nie przekroczy 20 zł za każdą akcję plus koszt zakupu opcji.

OFE mają prawo kupować niektóre prawa pochodne, w tym m.in. opcje sprzedaży, o ile celem takiego zakupu jest zmniejszenie ryzyka finansowego ponoszonego przez OFE. Ta kwestia jest uregulowana przez art. 141 oiffe (ustawy o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych) oraz przez rozporządzenie Rady Ministrów z dnia 13 września 2005 r. w sprawie lokat funduszu emerytalnego. Rządowy projekt ustawy o OFE w żaden sposób tych możliwości nie ogranicza. Przykładowa sytuacja, w której fundusz kupuje akcje, a jednocześnie kupuje odpowiadające im opcje sprzedaży, jest niewątpliwie dopuszczalna w świetle tych przepisów, gdyż opcje sprzedaży pozwalają ograniczyć ryzyko związane z wahaniami rynkowych cen akcji.

Wycena praw pochodnych jest bardzo trudna. Wymaga ekipy finansistów z kompetencjami na poziomie doktoratu z matematyki, niemałych mocy obliczeniowych oraz baz danych, które opisują historię zachowań rynków finansowych. Za odkrycie podstaw teoretycznych, na których opiera się wycena praw pochodnych, Robert C. Merton i Myron Scholes otrzymali w roku 1997 Nagrodę im. Alfreda Nobla z ekonomii.

Zakup praw pochodnych odbywa się często w drodze bezpośrednich negocjacji z bankiem (w żargonie: OTC - over the counter). W takim przypadku bank proponuje cenę, za jaką gotów jest sprzedać dane prawo pochodne. Cena ta zawiera dwa składniki: cenę wyliczoną zgodnie z zasadami sztuki (fair price) oraz wynagrodzenie dla banku. Fair price reprezentuje wartość zakupionego prawa (korzyść finansową, którą teoretycznie kupujący powinien z tego prawa odnieść), natomiast wynagrodzenie jest analogiczne do kosztów zarządzania pobieranych przez PTE, jest ono czystą stratą dla podmiotu, który kupuje prawa pochodne.

Bank co do zasady nie ujawnia, ile wynosi fair price, a ile jego wynagrodzenie. Tak więc, gdy OFE kupuje prawa pochodne, to płaci bankowi pewne wynagrodzenie, ale nikt (poza bankiem) nie wie, jakie. Klient banku (w tym wypadku OFE), kupując prawa pochodne w cenie 5 zł za sztukę, nie wie, czy prawa te są, według teorii finansowych, warte 4,98 zł, a wynagrodzenie banku wynosi 2 grosze, czy też prawa są warte 4,50 zł, a wynagrodzenie wynosi 50 groszy.

Jeżeli bank należy do tej samej grupy kapitałowej, co PTE, to mamy tu sposób na wyprowadzanie pieniędzy z OFE na tyle doskonały, że postronny obserwator nie będzie umiał nawet w przybliżeniu ocenić, ile pieniędzy wyprowadzono. I wszystko odbywa się legalnie.

Co z tego wynika

Fakt, że PTE mogą obchodzić ustawową regulację kosztów zarządzania, jest silnym argumentem przeciwko tego rodzaju regulacjom. Koszty zarządzania OFE powinny być niskie dzięki temu samemu mechanizmowi, dzięki któremu ceny szynki w sklepie nie są wygórowane, a mianowicie dzięki konkurencji. Odgórnie ustalane ceny regulowane nie zapewniały obywatelom dostępu do szynki w PRL, a dziś nie zapewnią nam dostępu do tanio zarządzanych OFE. Ceny regulowane mogą co najwyżej dać wysokopłatne posady kilku finansistom i prawnikom, którzy opracują legalne i trudne do wykrycia sposoby na wyprowadzanie pieniędzy z OFE.

Czy chcesz, aby ten blog się rozwijał? Jeśli tak, to proszę Cię o pomoc: poinformuj o nim znajomych. Możesz wspomnieć o całym blogu albo o konkretnym artykule. Blog nazywa się skubi.net — to się da zapamiętać.

Przedruki tego tekstu: Zapraszam do robienia przedruków, zarówno na papierze jak w internecie. Proszę, aby w przedruku widniało nazwisko autora i proszę o informację o przedruku (mailem albo na forum).